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1. 鎢產(chǎn)業(yè)鏈：價(jià)值呈現(xiàn)“兩頭高、中間低”

鎢產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游與下游。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游，通過(guò)對(duì)白鎢礦與黑 鎢礦的探勘、采選，可獲得鎢精礦。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈中游，鎢精礦被冶煉為 鎢鐵、仲鎢酸銨、鎢酸鈉等中間品。在鎢產(chǎn)業(yè)鏈下游，中游的冶煉產(chǎn)業(yè) 被制作成為深加工產(chǎn)品，其中鎢鐵被制成合金鋼，仲鎢酸銨、氧化鎢制 成的鎢粉主要用于生產(chǎn)硬質(zhì)合金與鎢制品等，而鎢酸鈉用于生產(chǎn)催化劑。 對(duì)于終端應(yīng)用，硬質(zhì)合金主要用來(lái)制作切削工具、耐磨工具、礦用工具 等。從盈利能力來(lái)看，鎢產(chǎn)業(yè)的價(jià)值鏈呈現(xiàn)“兩頭高+中間低”的特點(diǎn)，即 表現(xiàn)為上游鎢礦采選和下游高端硬質(zhì)合金的利潤(rùn)水平較高，而中游冶煉， 制粉及鎢材的利潤(rùn)率較低。

2. 戰(zhàn)略資源鎢：需求回暖下，供應(yīng)偏緊

我國(guó)的鎢資源豐富，鎢儲(chǔ)量及礦山鎢產(chǎn)量世界第一，占比分別為 48%和 84%。2022 年全球鎢資源儲(chǔ)量約 380 萬(wàn)噸，中國(guó)鎢資源儲(chǔ)量為 180 萬(wàn) 噸，占比最大為 48%；全球礦山鎢產(chǎn)量約 8.4 萬(wàn)噸，中國(guó)礦山鎢產(chǎn)量為 7.1 萬(wàn)噸，占比最大為 84%。已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦物有 20 余種，具 有經(jīng)濟(jì)開(kāi)采價(jià)值的只有黑鎢礦和白鎢礦。首先，黑鎢礦約占全球鎢礦資 源總量的 30%，主要分布于我國(guó)的江西南部、湖南東部、廣東北部、俄 羅斯西伯利亞等地區(qū)。黑鎢礦含有不同比例的鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽，常 見(jiàn)的顏色有暗灰色、淡紅褐、顏色隨著鐵、錳含量的變化而變化。其次， 白鎢礦約占全球鎢礦資源總量的70%，主要分布于我國(guó)的湖南（瑤崗仙）、 江西、云南、朝鮮等地。白鎢礦常見(jiàn)的顏色有白色、灰色、顏色隨著鉬 含量的變化而變化。

我國(guó)與全球礦山鎢產(chǎn)量波動(dòng)增長(zhǎng)。從 1994 年至 2022 年的歷史維度來(lái)看， 除 2007 年我國(guó)與全球礦山鎢產(chǎn)量大幅下跌以外，其余時(shí)間內(nèi)總體保持 上漲趨勢(shì)。近年來(lái)，礦山鎢產(chǎn)量高位保持波動(dòng)。

國(guó)家對(duì)鎢礦開(kāi)采實(shí)行總量控制，鎢礦指標(biāo)增量較小，近年來(lái)鎢精礦產(chǎn)量 較為穩(wěn)定。鎢礦開(kāi)采總量指標(biāo)由 9.13 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 10.9 萬(wàn)噸，CAGR 為 3%，其中鎢礦主采指標(biāo)由 2016 年的 7.32 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2022 年的 8.12 萬(wàn) 噸，CAGR 為 2%；綜合利用指標(biāo)由 1.81 萬(wàn)噸增張至 2.78 萬(wàn)噸，CAGR 為 7%。2023 年第一批鎢礦開(kāi)采總量指標(biāo)公布，與去年第一批相比保持 不變，為 6.3 萬(wàn)噸。

國(guó)內(nèi)鎢礦企業(yè)產(chǎn)能集中于頭部企業(yè)。國(guó)內(nèi)鎢礦產(chǎn)能較高的企業(yè)包括中鎢 高新（托管）、廈門(mén)鎢業(yè)、江鎢集團(tuán)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、章源鎢業(yè)。2022 年中鎢 高新（托管）有效年產(chǎn)能為 3.15 萬(wàn)噸，廈門(mén)鎢業(yè)有效年產(chǎn)能為 2.65 萬(wàn) 噸，產(chǎn)能較大的 5 家公司合計(jì) 9.7 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能 16.23 萬(wàn)噸的約 60%。

國(guó)內(nèi)頭部鎢礦山盈利水平較高。2022 年，同行業(yè)上市公司廈門(mén)鎢業(yè)的下 屬三家礦山企業(yè)的營(yíng)收總計(jì) 13.12 億元，凈利潤(rùn)為 4.70 億元。雖然礦山 企業(yè)之間凈利率存在差異：例如，廈門(mén)鎢業(yè)旗下洛陽(yáng)豫鷺凈利率為 45.42%，寧化行洛坑為 33.76%，都昌金鼎為 31.47%，但鎢礦企業(yè)盈利 水平都較高。

我國(guó)鎢精礦進(jìn)口量較小，主要從朝鮮、緬甸等國(guó)家進(jìn)口。2022 年我國(guó)鎢 精礦進(jìn)口量約為 5901 噸，同比略增 2%，2023 年 1-4 月，鎢精礦進(jìn)口量 為 1368 噸，同比降約 22%。2022 年我國(guó)有 50%的進(jìn)口鎢精礦是來(lái)自朝 鮮，14%來(lái)自緬甸。

2023 年 2 月以來(lái)，鎢精礦工廠(chǎng)庫(kù)存水平偏低，鎢精礦價(jià)格或?qū)⒎€(wěn)定上 行。2023 年 2 月以來(lái)鎢精礦工廠(chǎng)庫(kù)存在 400 噸左右水平，較 2021 和 2022 年庫(kù)存偏低。未來(lái)隨著制造業(yè)復(fù)蘇，下游需求提升，或?qū)⑦M(jìn)一步去庫(kù)， 在此背景下，鎢精礦價(jià)格有望在近期 12 萬(wàn)元/噸的水平上穩(wěn)定上行。

鎢精礦供應(yīng)缺口或?qū)⒀永m(xù)。2022 年鎢精礦供需平衡持續(xù)保持供應(yīng)緊缺， 為-4139 噸，預(yù)計(jì) 2023 年-2024 年供需平衡將由-4448 噸變化至-5104噸， 下游行業(yè)中，硬質(zhì)合金領(lǐng)域需求將仍占半數(shù)以上，貢獻(xiàn)下游需求主要增 量。受供需關(guān)系影響，鎢精礦等價(jià)格或?qū)⑸闲?，行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望增厚。

3. 進(jìn)口替代新領(lǐng)域，鎢消費(fèi)邁入新階段

2022 年鎢下游總消費(fèi)量同比下降 2.18%至 6.33 萬(wàn)噸，其中，硬質(zhì)合金 行業(yè)的鎢消費(fèi)量最大約為 3.67 萬(wàn)噸，占比 58%。鎢下游消費(fèi)領(lǐng)域包括 硬質(zhì)合金、鎢材、鎢特鋼以及鎢化工。2022 年硬質(zhì)合金對(duì)鎢的消費(fèi)量同 比下降 4.00%至 3.67 萬(wàn)噸。此外，鎢特鋼領(lǐng)域消費(fèi)量下降，但鎢材以及 鎢化工領(lǐng)域消費(fèi)量增長(zhǎng)，2022 年的消費(fèi)量分別為 1.09 萬(wàn)噸、1.30 萬(wàn)噸、 2680 噸，同比變化-4.00%、3.97%、2.80%。

3.1. 制造業(yè)回暖，提振硬質(zhì)合金工具需求

硬質(zhì)合金產(chǎn)量中約有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金，25% 是礦用工具合金。硬質(zhì)合金可用于生產(chǎn)刀具，如車(chē)刀、銑刀、刨刀、鉆 頭、鏜刀等，切削難加工的材料。硬質(zhì)合金可制成耐磨零件，例如噴嘴、 導(dǎo)軌、柱塞、球、輪胎防滑釘、鏟雪機(jī)板等。硬質(zhì)合金還可用來(lái)制作鑿 巖工具、采掘工具、鉆探工具等。

中國(guó)硬質(zhì)合金產(chǎn)量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)集中度較高。國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金行業(yè)產(chǎn) 量從 2017 年的 3.45 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2022 年的 4.95 萬(wàn)噸，CAGR 為 7.5%； 2022 年因下游需求較為疲軟，硬質(zhì)合金企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大，產(chǎn)量增速有所 下滑。硬質(zhì)合金行業(yè)集中度高，2022 年國(guó)內(nèi)四家重要生產(chǎn)企業(yè)（中鎢高 新、廈門(mén)鎢業(yè)、歐科億、翔鷺鎢業(yè)）產(chǎn)量占比約 46%，其中中鎢高新硬 質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量最大約1.4萬(wàn)噸，產(chǎn)量占比為28%；廈門(mén)鎢業(yè)產(chǎn)量為6,602 噸（外售），占比為 13%。

我國(guó)制造業(yè)正處于復(fù)蘇階段，將拉動(dòng)對(duì)硬質(zhì)合金制品的需求。2023 年 1 季度我國(guó)的制造業(yè) PMI 指數(shù)均高于榮枯線(xiàn)，僅 4 月份為 49.2%，略低于 榮枯線(xiàn)，制造業(yè)仍處于恢復(fù)區(qū)間。4 月國(guó)內(nèi)切削機(jī)床產(chǎn)量為 5.1 萬(wàn)臺(tái)，同 比降低 1.9%，降幅相較 2022 年明顯減小，4 月份挖掘機(jī)產(chǎn)量同比提升 36.7%至約 1.97 萬(wàn)臺(tái)，增幅較大。未來(lái)隨著下游終端行業(yè)，例如航空航 天、汽車(chē)、基建等領(lǐng)域景氣度提升，制造業(yè)將逐步回暖，對(duì)硬質(zhì)合金工 具需求將快速提升。

3.2. 鎢深加工國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)行時(shí)

我國(guó)硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)規(guī)模不斷提升，市占率較高的公司包括中鎢高新、 廈門(mén)鎢業(yè)等。2021 年國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)規(guī)模同比提升 20%至 267 億 元。行業(yè)上市公司中，中鎢高新 2022 年?duì)I收最高約為 33.18 億元，毛利 率約為 34.48%，雖然廈門(mén)鎢業(yè)營(yíng)收約 9 億、低于中鎢高新，但是毛利率 較高約為 40%。行業(yè)中領(lǐng)先的企業(yè)還有歐科億、華銳精密，澳克泰，2022 年切削刀具部分營(yíng)收分別為 6.43 億元、5.92 億元、2.39 億元，毛利率分 別為 47.52%、50.72%。

中鎢高新數(shù)控刀片產(chǎn)量行業(yè)領(lǐng)先、澳克泰數(shù)控刀片單價(jià)較高。2022 年中 鎢高新的產(chǎn)銷(xiāo)量約為 1.3 億片，約占國(guó)內(nèi)總量的 23%，領(lǐng)先于同行業(yè)的 廈門(mén)鎢業(yè)、歐科億、華銳精密等公司。因?yàn)閿?shù)控刀片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同， 各公司的數(shù)控刀片的單價(jià)均價(jià)有所差異，其中澳克泰單片均價(jià)較高約為 14 元。

2022 年我國(guó)硬質(zhì)合金刀具進(jìn)口額約為 41 億元，主要進(jìn)口自日本、德國(guó) 等國(guó)家。2019-2022 年，我國(guó)硬質(zhì)合金刀具進(jìn)口額在 40-44 億元波動(dòng)，出 口額從 13 億提升至近 20 億。硬質(zhì)合金刀具中涂層刀具的主要進(jìn)口國(guó)為 日本、德國(guó)、瑞典、以色列、美國(guó)等，非涂層刀具主要進(jìn)口自日本、德 國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。

我國(guó)硬質(zhì)合金刀具出口均價(jià)遠(yuǎn)低于進(jìn)口價(jià)，但隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)， 價(jià)格差距有望進(jìn)一步縮小。2022 年，硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品中，涂層刀片進(jìn) 口單價(jià)約為 28.8 元/片，是出口單價(jià)的近 3 倍，是內(nèi)銷(xiāo)數(shù)控刀片單價(jià)均 價(jià)的 4 倍。非涂層刀具進(jìn)口單價(jià)約為 13.6 元/片，是出口單價(jià)的近 3.5 倍, 體現(xiàn)了進(jìn)口產(chǎn)品的高附加值和技術(shù)含量。但是近年來(lái)，出口產(chǎn)品的單價(jià) 有所提升，未來(lái)隨著我國(guó)硬質(zhì)合金刀具生產(chǎn)技術(shù)的提升，將更多地輸出 高端產(chǎn)品，逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

國(guó)產(chǎn)數(shù)控刀片市占率較高，但是其總價(jià)值量與進(jìn)口相當(dāng)，未來(lái)行業(yè)將努 力“從量變到質(zhì)變”。雖然我國(guó)的數(shù)控刀片從量上看，2022 年的國(guó)產(chǎn)市 占率已經(jīng)達(dá)到約 82%，但是由于單片平均價(jià)值量較低（約為 7 元/片）， 國(guó)產(chǎn)數(shù)控刀片整體價(jià)值量與進(jìn)口數(shù)控（涂層）刀片的價(jià)值量相當(dāng)，2022 年分別約為 33、30 億元左右。此背景下，未來(lái)數(shù)控刀片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展除量 的提升外，需更多地向提升產(chǎn)品質(zhì)量，以及高端化方向發(fā)展。

高端硬質(zhì)合金刀具，和加工解決方案的提供是行業(yè)升級(jí)方向。未來(lái)隨著 國(guó)內(nèi)高端硬質(zhì)合金刀具技術(shù)突破，刀具使用壽命增加、加工精度及效率 提升，以及先進(jìn)、智能化的整體加工解決方案的提供和服務(wù)，我國(guó)硬質(zhì)合金刀具行業(yè)將逐步實(shí)現(xiàn)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口。

4. 鎢新興應(yīng)用領(lǐng)域：光伏鎢絲滲透加快

“大尺寸”和“薄片化”是光伏硅片未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。增大硅片尺寸將有利于 增加現(xiàn)有設(shè)備實(shí)際產(chǎn)能，攤薄單位成本；硅片厚度降低將提高硅料使用 率、減少硅料消耗，進(jìn)而降低成本。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，2023 年大尺寸（182mm 和 210mm 尺寸）硅片占比有望達(dá)到 93.2%，2030 年 n 型硅片厚度可能降至 100μm 及以下。

“大尺寸”和“薄片化”趨勢(shì)下，對(duì)硅片切割工具的要求是“細(xì)線(xiàn)化” 和“高速化”。金剛母線(xiàn)越細(xì)，固結(jié)在鋼線(xiàn)基體上的金剛石微粉顆粒越小， 切割加工時(shí)對(duì)硅片的表面損傷越小，硅片表面質(zhì)量越好，同時(shí)還可以節(jié) 省硅料，多切硅片。同時(shí)金剛線(xiàn)高線(xiàn)速能夠縮短切割時(shí)間，提高單機(jī)日 產(chǎn)能，但是也對(duì)母線(xiàn)的強(qiáng)度和破斷力提出更高的要求。

鎢絲性能可滿(mǎn)足“細(xì)線(xiàn)化”和“高速化”要求，將逐步取代高碳鋼絲， 成為新一代金剛石線(xiàn)母線(xiàn)。在同等線(xiàn)徑 40μm 下，鎢絲金剛線(xiàn)的性能， 例如自身的破斷力、斷線(xiàn)率、使用壽命，以及切硅片的綜合良率、TTV、 線(xiàn)耗等指標(biāo)均顯著優(yōu)于高碳鋼絲金剛線(xiàn)。同時(shí)鎢絲線(xiàn)徑降低至 25μm 時(shí) 仍能夠保持較高的強(qiáng)度，例如成分為含鎢 99 wt％、氧化鑭 1wt％的鎢絲 線(xiàn)徑降低至 25μm 時(shí)，其抗拉強(qiáng)度為 5327MPa、彈性極限強(qiáng)度為 3250MPa。

鎢絲金剛線(xiàn)線(xiàn)徑和價(jià)格具有較大下降空間，為切片成本創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)。自 2020 年以來(lái)，硅料價(jià)格震蕩走高，鎢絲因具備 35μm 以下的細(xì)線(xiàn)化能 力、可以節(jié)省硅料，在切片成本上的優(yōu)勢(shì)更明顯。假設(shè)鎢絲金剛線(xiàn)（30μm 規(guī)格）價(jià)格在 80 元/公里，碳鋼絲金剛線(xiàn)（36μm 規(guī)格）價(jià)格 40 元 /公里時(shí)，如果硅料價(jià)格高于 180 元/千克，鎢絲金剛線(xiàn)切片成本較低。此 外鎢絲金剛線(xiàn)價(jià)格和線(xiàn)徑未來(lái)還有較大下降的空間，即使硅料價(jià)格下跌 至 180 元/千克以下，鎢絲金剛線(xiàn)的切片成本也有望低于碳鋼絲金剛線(xiàn)。

全球光伏行業(yè)高景氣度下，拉動(dòng)對(duì)鎢絲金剛線(xiàn)的需求。隨著全球光伏新 增裝機(jī)量的快速增長(zhǎng)，據(jù)對(duì)于硅片需求量的旺盛，作為切割硅片的耗材， 光伏鎢絲的需求量將有望從 2022 年的約 180 億米提升至 2030 年的 2820 億米。

光伏鎢絲獨(dú)有的生產(chǎn)技術(shù)、以及較快的更新迭代速度筑起行業(yè)壁壘。光 伏鎢絲中含有微量的稀有金屬等元素、因此摻雜金屬的含量、摻雜的方 式都需要較長(zhǎng)時(shí)間積累，此外在旋鍛加工、拉拔加工、退火過(guò)程中的生 產(chǎn)工藝經(jīng)驗(yàn)，以及自主研發(fā)的生產(chǎn)設(shè)備也構(gòu)成了較高的壁壘。同時(shí)光伏 鎢絲細(xì)線(xiàn)化對(duì)前端鎢粉的質(zhì)量要求很高，穩(wěn)定的、高質(zhì)量的原材料供應(yīng) 也為行業(yè)筑起護(hù)城河。此外，光伏鎢絲線(xiàn)徑在不斷降低，目前行業(yè)內(nèi)領(lǐng) 先企業(yè)廈門(mén)鎢業(yè)的主流出貨產(chǎn)品線(xiàn)徑已經(jīng)從2022年的約37μm降至2023 年 Q1 的 35μm，且 31μm 也具有不錯(cuò)的切割效果、25μm 的也在實(shí)驗(yàn)室 里成功研發(fā)，2023 年 5 月廈門(mén)鎢業(yè)已經(jīng)擁有 8 項(xiàng)相關(guān)專(zhuān)利，領(lǐng)先企業(yè)的 產(chǎn)品更新迭代速度較快，具有很強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

廈門(mén)鎢業(yè)、中鎢高新是國(guó)內(nèi)目前能夠量產(chǎn)光伏鎢絲的唯二公司。廈門(mén)鎢 業(yè)光伏鎢絲全球領(lǐng)先，2022 年公司光伏用鎢絲銷(xiāo)量超 160 億米。2023 年 1-4 月光伏切割鎢絲出貨量 157.78 億米，同比增長(zhǎng) 694.8%，環(huán)比增長(zhǎng) 78.1%；利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 705.3%，環(huán)比增長(zhǎng) 41.6%。2023 年公司光伏 鎢絲產(chǎn)能將擴(kuò)產(chǎn)至 845 億米，遠(yuǎn)期還將建設(shè) 1000 億米。中鎢高新也在 積極布局鎢絲產(chǎn)能，一期布局 100 億米鎢絲產(chǎn)能，2022 年底已投產(chǎn)；二 期 200 億米產(chǎn)能還處于計(jì)劃中。

5. 投資分析

5.1. 廈門(mén)鎢業(yè)：材料平臺(tái)，光伏鎢絲放量迅速

作為技術(shù)領(lǐng)先的材料平臺(tái)，公司鎢鉬、稀土、正極材料三大業(yè)務(wù)齊發(fā)力。 鎢鉬板塊：公司具有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈，其中硬質(zhì)合金棒材，鎢粉，刀片毛 坯市占率達(dá)20%以上，細(xì)鎢絲市占率高達(dá)80%，公司鎢鉬板塊持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。 稀土板塊：公司下游磁材業(yè)務(wù)發(fā)力明顯，目前具有稀土磁材產(chǎn)能 1.2 萬(wàn) 噸，在建 5000 噸。正極板塊：公司控股子公司廈鎢新能的鈷酸鋰，中鎳 高壓正極材料產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，具有多個(gè)在建產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 2023 年將建成 10 萬(wàn)噸磷酸鐵鋰首期項(xiàng)目。公司三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 公司光伏鎢絲放量迅速，刀具刀片產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。作為業(yè)內(nèi)唯一一家大 規(guī)模量產(chǎn)光伏鎢絲企業(yè)，公司 2022 年底已有產(chǎn)能 245 億米，預(yù)計(jì) 2023 年中再建成 600 億米產(chǎn)能。在硅片“大尺寸+薄片化”背景下，硅片切割 細(xì)線(xiàn)化趨勢(shì)日益顯著，光伏鎢絲需求旺盛，公司產(chǎn)品出貨量增長(zhǎng)迅速超 預(yù)期，從 2023 年 1 月 20 億米，提升到 4 月的 50 多億米。為匹配市場(chǎng) 需求，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，定增項(xiàng)目建成后公司產(chǎn)能將快速提升至 1845 億 米，進(jìn)一步鞏固龍頭地位。切削刀具方面，2023 年整刀產(chǎn)能將增加 210 萬(wàn)件，定增項(xiàng)目還將增加 200 萬(wàn)件整刀、3000 萬(wàn)件可轉(zhuǎn)位刀片，170 萬(wàn) 件超硬刀具產(chǎn)能。

N 型電池滲透率提升，擴(kuò)大光伏鎢絲市場(chǎng)空間。未來(lái) TOPcon、HJT 電池 占比將不斷提升，這兩種電池技術(shù)相比 PERC 對(duì)硅片薄片化、大尺寸提 出更高要求，需要更細(xì)、更穩(wěn)定切割工具，而鎢絲能滿(mǎn)足這一要求，目 前廈鎢量產(chǎn)鎢絲已達(dá)到 35μm，正往 30μm 及以下研發(fā)，行業(yè)領(lǐng)先。

5.2. 中鎢高新：數(shù)控刀片龍頭，鎢絲業(yè)務(wù)或打開(kāi)成長(zhǎng)新空間

公司是全球最大的硬質(zhì)合金制品生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)最大的數(shù)控刀片生產(chǎn)商。 公司主要產(chǎn)品有數(shù)控刀片、微鉆、粉末制品、難熔金屬等，廣泛應(yīng)用于 汽車(chē)制造、數(shù)控機(jī)床、航空航天、軍工等制造加工領(lǐng)域。2022 年公司硬 質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量超 1.4 萬(wàn)噸，生產(chǎn)規(guī)模位居世界第一，其中數(shù)控刀片產(chǎn) 量超過(guò) 1.3 億片，約占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的 23%，國(guó)內(nèi)第一。2022 年，公司整 體實(shí)現(xiàn)歸母凈利為 5.3 億元，同比增長(zhǎng) 1.32%，其中刀片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要 利潤(rùn)，毛利約為 11 億。 數(shù)控刀片，微鉆產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，積極布局光伏鎢絲。公司子公司株鉆和 自硬公司未來(lái)將逐步擴(kuò)張數(shù)控刀片產(chǎn)能，預(yù)計(jì) 2025 年公司整體產(chǎn)能將 擴(kuò)充至 2 億片。子公司金洲公司也將擴(kuò)產(chǎn) PCB 微鉆產(chǎn)能 2 億支，微鉆整 體產(chǎn)能將提升至 7 億支以上，進(jìn)一步鞏固 PCB 微鉆龍頭地位。此外，公司還在積極布局光伏鎢絲產(chǎn)能，100 億米產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)建成，目前正處于產(chǎn) 能釋放階段。隨著公司產(chǎn)品銷(xiāo)量不斷提升，高端刀具占比增加，光伏鎢 絲放量，公司業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。

行業(yè)內(nèi)刀具進(jìn)口替代，光伏鎢絲滲透加速，利好公司發(fā)展。未來(lái)隨著我 國(guó)高端硬質(zhì)合金刀具技術(shù)突破，以及先進(jìn)、智能化的整體加工解決方案 的提供和服務(wù)，鎢深加工產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)升級(jí)。 此外，我國(guó)制造業(yè)正處于復(fù)蘇階段，4 月份我國(guó)挖掘機(jī)產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 36.7% 至 19652 臺(tái)，疊加下游新興領(lǐng)域-光伏鎢絲的放量，將拉動(dòng)鎢需求增長(zhǎng)。 此背景下，公司業(yè)績(jī)有望增厚。

5.3. 章源鎢業(yè)：靜待礦權(quán)整合+刀片進(jìn)口替代下的業(yè)績(jī)釋放

公司具備從鎢精礦生產(chǎn)到刀片深加工的產(chǎn)業(yè)化一體優(yōu)勢(shì)。資源端，公司 具有 6 座采礦權(quán)礦山，8 個(gè)探礦權(quán)礦區(qū)，保有鎢資源儲(chǔ)量 9.46 萬(wàn)噸，22 年公司鎢礦開(kāi)采配額 5480 噸。冶煉端，公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先鎢冶煉企業(yè)， 2022 年鎢粉產(chǎn)量為國(guó)內(nèi)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量第二，未來(lái)隨著新增超細(xì)碳 化鎢粉 5,000 噸/年產(chǎn)能釋放，將進(jìn)一步提升粉末的市占率。深加工端， 全資子公司澳克泰主要生產(chǎn)高端涂層刀片等，現(xiàn)有刀片產(chǎn)能 2000 萬(wàn)件， 隨著銷(xiāo)售渠道的拓展，加快航天航空等行業(yè)布局，以及歐美產(chǎn)品替代， 公司刀片銷(xiāo)量將快速增長(zhǎng)，盈利能力有望進(jìn)一步提升。 礦權(quán)整合穩(wěn)步推進(jìn)，刀片板塊盈利改善。隨著淘錫坑鎢礦與東峰探礦權(quán)礦區(qū)整合、新安子鎢錫礦與龍?zhí)睹嫣降V權(quán)礦區(qū)的整合，公司鎢礦產(chǎn)能將 得到快速提升，同時(shí)礦山智能化建設(shè)也在逐步推進(jìn)，礦山成本改善下， 資源端利潤(rùn)將增厚。子公司澳克泰調(diào)整銷(xiāo)售策略，逐步向行業(yè)布局，已 經(jīng)在汽車(chē)，航空航天、工程機(jī)械、3C 小零件等行業(yè)擁有重點(diǎn)核心客戶(hù)， 2022 年刀片產(chǎn)量增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 56.8%至 274.88 萬(wàn)元。

鎢礦指標(biāo)增幅較小，供需錯(cuò)配下鎢價(jià)或穩(wěn)定增長(zhǎng)。鎢作為戰(zhàn)略資源，其 開(kāi)采利用受?chē)?guó)家指標(biāo)控制，增速較低、供給受限。同時(shí)我國(guó)制造業(yè)正處 于復(fù)蘇階段，雖然 4 月 PMI 指數(shù)為 49.2%，但 3 月我國(guó)金屬切削機(jī)床產(chǎn) 量同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，機(jī)床行業(yè)開(kāi)始回暖，將拉動(dòng)對(duì)刀具、棒材等需求。在 供需錯(cuò)配下，鎢價(jià)或穩(wěn)定增長(zhǎng)，利好公司發(fā)展。